Пара 4. Н&R Block (налоговые консультации) и Blue Bell (производство рабочей одежды, униформы и др.)

Эти две компании – почти новички на Нью-Йоркской фондовой бирже. Истории их успеха совершенно разные. Компания Blue Bell прошла сложный путь и со временем заняла ведущее место в отрасли, отличающейся высоким уровнем конкуренции. Колебания прибыли в определенной степени были обусловлены изменением условий в отрасли, но с 1965 г. компания росла впечатляющими темпами. Она вышла на рынок в 1916 г., а дивиденды регулярно выплачивала с 1923 г. В конце 1969 г. фондовый рынок относился к ее акциям без энтузиазма, о чем свидетельствовало значение коэффициента «цена/прибыль» (11), в то время как для компаний, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s Composite, оно достигало 17.

Взлет компании Н&R Block был головокружительным. Сведения о первых ее результатах относятся к 1961 г., когда компания получила прибыль в размере $83 000 при выручке $610 000. Через восемь лет выручка увеличилась до $53,6 млн, а чистая прибыль – до $6,3 млн. В то время фондовый рынок был в восторге от таких быстрорастущих компаний. В 1969 г. цена закрытия акций H&R Block составила $55, т. е. превысила прибыль за последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая рыночная стоимость акций достигла $300 млн, превысив стоимость материальных активов почти в 30 раз[390]. Это был неслыханный пример столь высокой рыночной оценки компании. (В то время акции корпораций IBM и Xerox торговались, соответственно, примерно в 9 и 11 раз выше балансовой стоимости.)

В таблице 18.4 представлены абсолютные и относительные показатели, демонстрирующие колоссальное, ничем не обоснованное различие в оценке рынком стоимости Н&R Block и Blue Bell. Действительно, отдача основных фондов Н&R Block была вдвое выше, чем Blue Bell. При этом в течение последних пяти лет прибыль первой компании (которая бралась практически из ничего) также росла намного быстрее. Но рыночная стоимость Blue Bell составляла менее 1/3 рыночной стоимости компании Н&R Block, хотя ее объем продаж был в 4 раза больше, величина прибыли на акцию – в 2,5 раза выше, инвестиции в материальные активы – в 5,5 раза выше, а дивидендная доходность – в 9 раз выше, чем у Н&R Block.

Очевидный вывод. Опытный финансовый аналитик признал бы перспективность акций Н&R Block, исходя из ожидаемого будущего роста. Разумеется, у него возникли бы некоторые сомнения, связанные с тем, что высокая доходность бизнеса компании могла привлечь в сферу налогового консультирования новых игроков, что существенно обострило бы конкурентную борьбу {1}. Но, зная о том, что даже в высококонкурентных отраслях есть стабильные лидеры (взять хотя бы Avon Products в области производства косметической продукции), он не решился бы прогнозировать быстрое выравнивание кривой роста компании Н&R Block. Главная задача состояла бы в том, чтобы определить, не является ли текущая рыночная стоимость компании ($300 млн) максимально возможной или завышенной, даже учитывая блестящие перспективы бизнеса. В то же время аналитик со спокойной душой рекомендовал бы инвесторам акции Blue Bell, считая компанию успешной, а цену акций – весьма умеренной.

Продолжение истории (март 1971 г.).Близкие к паническим настроения, господствовавшие на рынке в 1970 г., привели к тому, что цена акций Blue Bell снизилась на 1/4, а цена акций Н&R Block – примерно на 1/3. Но затем на волне восстановления фондового рынка они не только вернули утраченные позиции, но и превзошли их: в феврале 1971 г. акции Н&R Block выросли до $75, а акции Blue Bell – еще больше (до $109 с учетом дробления в соотношении 3:2). Ясно, что в конце 1969 г. акции Blue Bell были более выгодным приобретением, чем акции Block. Но тот факт, что цена последних (несомненно, завышенная) все-таки выросла еще примерно на 35 %, свидетельствует о том, насколько осторожными должны быть аналитики и инвесторы (первые – в словах, вторые – в делах) в отношении коротких продаж акций хороших компаний – вне зависимости от того, насколько высокими могут казаться котировки[391].