Основные особенности четырех компаний

Emerson Electric.Полная рыночная стоимость компании Emerson Electric огромна, она превышает стоимость трех остальных компаний, вместе взятых[292]. Эта компания – один из наших «гигантов гудвилла», о которых мы расскажем далее. Финансовый аналитик, имеющий (к счастью или к сожалению) хорошую память, сможет провести аналогию между компанией Emerson Electric и Zenith Radio. Эта аналогия будет неутешительной. Компания Zenith на протяжении многих лет показывала блестящие темпы роста. Ее капитализация в 1966 г. составляла $1,7 млрд. Однако в 1970 г. прибыль компании сократилась наполовину по сравнению с $43 млн в 1968 г., а курс акций составил $22,5 по сравнению с $89 в том же году. Высокие рыночные оценки влекут за собой и высокие риски.

Emery Air Freight.Компанию Emery Air Freight считают самой многообещающей из всех четырех рассматриваемых компаний с точки зрения будущих темпов роста – при условии, что высокое значение коэффициента «цена/прибыль» (которое составляет более 40; расчет производился на основе максимального значения объявленной прибыли) оправдается хотя бы частично. Темпы роста компании в прошлом были самыми впечатляющими, но в будущем они могут оказаться не столь высокими, учитывая, что отправной точкой роста в 1958 г. были жалкие $570 000 чистой прибыли. Чаще всего по мере роста бизнеса и прибыли поддерживать прежние высокие темпы роста становится все труднее. В случае с компанией Emery самое удивительное то, что ее прибыль и рыночная стоимость продолжали быстро расти и в 1970 г. – наихудшем для отрасли авиаперевозок. Это само по себе немалое достижение. Но возникает вопрос: не угрожают ли будущей прибыли такие неблагоприятные факторы, как рост конкуренции, ухудшение условий новых соглашений между экспедиторами и авиакомпаниями и т. д.? Возможно, придется немало потрудиться, чтобы проанализировать все эти риски, однако консервативный инвестор обязан учитывать их, если он намерен принимать исключительно взвешенные решения.

Emhart и Eltra.На протяжении последних 14 лет компания Emphart гораздо больше преуспевала в бизнесе, чем на фондовом рынке. В 1958 г. ее акции продавались по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. Примерно такой же коэффициент «цена/прибыль» отмечался и у компаний, акции которых входили в расчет фондового индекса Доу – Джонса. С того времени прибыль Emphart утроилась, тогда как прибыль компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, выросла менее чем вдвое. Однако цена акций компании при закрытии рынка в 1970 г. была лишь на уровне 1/3 максимальной цены 1958 г., в то время как Доу – Джонс закрылся на уровне 43 % аналогичного максимума.

Ситуация с Eltra примерно такая же. Складывается впечатление, что акции и той и другой компании не привлекают сегодняшних инвесторов. При этом все показатели деятельности обеих компаний выглядят на удивление хорошо. Каковы же их перспективы? Нам трудно что-либо сказать по этому поводу, но вот что писали аналитики Standard & Poor’s об этих четырех компаниях в 1971 г.

Eltra.Долгосрочные перспективы: некоторые операции носят циклический характер, но достигнутая конкурентная позиция и диверсификация бизнеса служат смягчающими факторами.

Emerson Electronic.Несмотря на адекватную цену ($71) в данный момент, акции могут быть привлекательными в долгосрочной перспективе… Продолжающаяся политика приобретения других компаний наряду с сильной позицией в отрасли и ускоренным ростом международного бизнеса может указывать на возможный дальнейший рост объемов продаж и прибыли.

Emery Air Freight.С учетом текущей ситуации акции оцениваются достаточно высоко ($57), но их можно рассматривать и в качестве выгодного объекта инвестиций на долгосрочную перспективу.

Emhart.Несмотря на ограничения, вызванные сокращением в этом году капиталовложений в сфере производства стеклотары, прибыль должна вырасти благодаря улучшению конъюнктуры в 1972 г. Акции стоит держать (при цене $34).

Выводы.Многие финансовые аналитики могут считать акции компаний Emerson и Emery более привлекательными, чем акции двух других компаний, – во-первых, из-за их более сильных позиций на рынке и, во-вторых, из-за более высоких темпов роста прибыли. В соответствии с нашими принципами консервативного инвестирования первый фактор не является определяющим при выборе акций, так как он способствует скорее спекуляциям. Второй фактор более релевантен, но его также следует учитывать с определенными оговорками. Может ли прошлый рост и вероятные благоприятные перспективы компании Emery Air Freight оправдать цену акций, которая более чем в 60 раз превышает недавнюю прибыль? {1} Наш ответ таков: «Может, но только для инвестора, глубоко изучившего возможности этой компании и пришедшего к абсолютно твердым и оптимистическим выводам». Подобный ответ, однако, не подходит для осторожного инвестора, который должен убедиться в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу перспектив роста отдельной компании или фондового рынка в целом[293]. Аналогичные предостережения можно высказать и в отношении компании Emerson Electric, акцентируя особое внимание на текущей рыночной оценке ее гудвилла, – нематериальных активов, стоимость которых превышает $1 млрд. Следует добавить, что для электронной отрасли, некогда ходившей в «любимчиках» фондового рынка, сегодня наступили тяжелые времена. Компания Emerson является исключением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении многих лет доказывать свою исключительность вплоть до того времени, когда цена закрытия 1970 г. будет полностью оправдана соответствующими финансовыми показателями.

В отличие от Emerson и Emery, Eltra и Emphart (их акции стоят соответственно $27 и $33) имеют все признаки компаний, цена акций которых в значительной степени опирается на стоимость, что свидетельствует о достаточной защищенности инвестиций. В данном случае инвестор может, если пожелает, считать себя одним из совладельцев компании, долю в которой он покупает по цене, близкой к балансовой стоимости[294]. Уровень рентабельности бизнеса этих компаний долгое время был удовлетворительным; стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом – также на удивление высокими. Обе компании отвечают семистатистическимкритериям, что позволяет включить их акции в портфель пассивного инвестора. Эти критерии будут подробно рассмотрены в следующей главе, а сейчас мы лишь перечислим их.

1. Адекватный размер компании.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение.

3. Хорошая дивидендная история (выплата дивидендов на протяжении как минимум 20 лет).

4. Отсутствие убытков на протяжении последних 10 лет.

5. Рост прибыли на акцию как минимум на 1/3 за 10 лет.

6. Цена акции, превышающая чистую стоимость активов не более чем в 1,5 раза.

7. Цена акции, превышающая среднюю прибыль за предыдущие три года не более чем в 15 раз.

Мы не пытаемся прогнозировать будущую прибыль компаний Eltra и Emhart. В диверсифицированном портфеле обязательно обнаружатся акции, которые разочаруют владельца. Среди них вполне могут оказаться и акции одной из двух вышеуказанных компаний (или даже обеих). Однако инвестор, чей инвестиционный горизонт достаточно широк, может ожидать вполне приемлемой доходности от диверсифицированного списка акций, отобранных в соответствии с перечисленными выше критериями (к которым он может добавить и собственные), – по крайней мере об этом свидетельствует многолетний опыт.

И, наконец, еще одно замечание. Опытный финансовый аналитик, даже согласившись с нашими выводами относительно данных четырех компаний, в конце 1970 г. вряд ли порекомендовал бы держателям акций Emerson или Emery продать их и приобрести взамен акции компаний Eltra или Emhart. Ведь, получив такую рекомендацию, инвесторы должны были ясно понимать (и принимать) философию, лежащую в ее основе. Вряд ли можно ожидать, что в любом краткосрочном периоде пара акций с низкими мультипликаторами прибыли превзойдет пару акций с высокими мультипликаторами. Последние пользуются любовью рынка, и на волне этой любви они могут плыть очень и очень долго. Решение о покупке акций Eltra и Emhart вместо акций Emerson и Emery должно быть осознанным решением инвестора, ориентирующегося не на внешний блеск, а на истинную стоимость. Таким образом, в значительной степени политика инвестирования в обыкновенные акции зависит от выбора индивидуального инвестора. Более подробно мы поговорим об этом в следующей главе.