Выбор акций: методы Грэма – Ньюмена

Чтобы не быть голословными, рассмотрим основные операции, которыми на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 г.) занималась наша компания – Graham-Newman Corporation[322]. В отчетах эти операции разбиты на следующие группы.

Арбитражные операции– покупка одних ценных бумаг и одновременная продажа одной или нескольких других ценных бумаг, на которые обмениваются первые в соответствии с планами реорганизации, слияния и другими подобными процессами.

Покупка акций компании в процессе ее ликвидации– покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после реализации активов компании.

Наша компания проводила операции этих двух видов, если: а) ожидаемая доходность составляла не менее 20 %; б) вероятность успеха, по нашим оценкам, была не менее 80 %.

«Связанное» хеджирование– покупка конвертируемых облигаций или конвертируемых привилегированных акций с одновременной продажей обыкновенных акций, на которые они могли быть обменены. Мы открывали позиции на паритетной основе, т. е. создавали ситуацию, при которой наши убытки были минимальными, если бы пришлось реально конвертировать «старшие» ценные бумаги в обыкновенные акции при закрытии этих позиций. Но в то же время можно было рассчитывать на прибыль при закрытии позиций по рынку в случае, если курс обыкновенных акций падал в большей степени, чем курс «старших» ценных бумаг.

Покупка акций, продаваемых по стоимости чистых текущих активов («выгодных» акций).Идея состояла в том, чтобы купить как можно больше акций по цене ниже балансовой стоимости приходящихся на них чистых оборотных средств (т. е. без учета стоимости средств производства и других основных фондов). Как правило, мы покупали такие акции, если их цена составляла не более 2/3 удельной стоимости «урезанных» активов. На протяжении многих лет мы старались придерживаться принципа широкой диверсификации инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций.

Следует также добавить, что время от времени мы осуществляли крупномасштабные приобретения контрольных пакетов акций, но эти операции уже не относятся к рассматриваемой здесь теме.

Мы тщательно следили за доходностью наших операций. Проанализировав результаты, мы отказались от дальнейшего проведения двух их видов: во-первых, от покупки предположительно (по результатам предварительного анализа) привлекательных акций, которые нельзя было приобрести по цене, не превышающей удельную стоимость оборотного капитала компании; во-вторых, от «несвязанного» хеджирования, т. е. от покупки конвертируемых ценных бумаг, которые не могли быть обменены на торгующиеся обыкновенные акции. (Такие операции сегодня проводят так называемые хедж-фонды, недавно появившиеся на инвестиционное арене[323].)

В обоих случаях анализ результатов деятельности более чем за 10 лет показал, что доходность таких операций невысока и от них лучше отказаться. Поэтому с 1939 г. круг наших операций ограничился сделками, связанными с ликвидацией компаний, «связанным» хеджированием, покупкой «выгодных» акций по цене оборотного капитала и приобретением ряда контрольных пакетов. Эти виды сделок приносили нам неплохой доход. Следует отметить, что «связанное» хеджирование обеспечивало нам хорошую доходность на бычьем рынке. Это важно, так как в то время операции с недооцененными акциями не были столь же успешны.

Мы сомневаемся, что стоит рекомендовать свой «рацион» широкому кругу разумных инвесторов. Мы абсолютно уверены, что использованные нами профессиональные методы работы не подходят пассивным инвесторам, которые по определению являются любителями. Что касается активных инвесторов, то, скорее всего, лишь некоторые из них обладают темпераментом, который позволит им строго ограничить рамки своей деятельности данными операциями с относительно немногочисленными видами ценных бумаг. Большинство активно настроенных практиков предпочтут расширить рамки своей деятельности. Они будут охотиться за всеми ценными бумагами, которые, по их мнению, во-первых, не являются переоцененными (в консервативном понимании) и, во-вторых, кажутся более привлекательными (с точки зрения прогнозов и/или прошлых результатов), чем «рядовые» акции. В таких случаях активному инвестору следует использовать различные критерии качества ценных бумаг и обоснованности цен в соответствии с методами, предлагаемыми его пассивному коллеге. Но эти методы должны быть более гибкими, учитывая, что плюсы по одним критериям можно уравновесить за счет минусов по другим. Например, инвестор не должен отказываться от акций компании, которая в 1970 г. показала убытки, если из-за высокой средней прибыли и других серьезных достоинств ее цена кажется привлекательной. Предприимчивый инвестор может ограничивать свой выбор отраслями и компаниями, перспективы которых он оценивает оптимистически, но мы настоятельно не рекомендуем ему платить слишком высокую (относительно прибыли и активов) цену за акции лишь под воздействием энтузиазма. Если он будет следовать нашей теории инвестиций, то будет покупать акции компаний с циклическим характером бизнеса (таких как, например, сталелитейные компании) в периоды, когда текущая ситуация неблагоприятна, ближайшие перспективы кажутся весьма мрачными и низкая цена акций отражает всеобщий пессимизм[324].