5.2. Где возникают реальные опционы

Опцион – это право на принятие решения в будущем. Это право можно купить. Но что самое главное – его можно правильно оценить.

Наличие опциона помогает объяснить, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или пороговой, ставки. Обозреватели бизнес-практики видят, что такие пороговые ставки обычно в 3 или 4 раза превышают стоимость капитала. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона.

Стоимость предприятия со связанными с ним опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Эти опционы, или возможности, предприятия, могут включать:

• перспективу роста;

• способность реагировать на сложившуюся ситуацию;

• стоимость НИОКР;

• право выхода из бизнеса;

• особенности контрактов, которые заключает предприятие, также могут быть оценены методом реальных опционов, увеличивая в целом оценку предприятия и многое другое.

В качестве примера рассмотрим случай аренды земли, содержащей угольный пласт. Дело происходило в Англии, фирму консультировали специалисты, работающие методом реальных опционов.

Клиент был одним из нескольких претендентов на аренду государственных угольных земель, которая давала право на разработку месторождения угля. Менеджмент выполнил традиционный анализ. Была оценена и экстраполирована историческая тенденция роста цены за тонну угля, оценено количество угля в земле, а также издержки добычи. При оценке средневзвешенной стоимости капитала по этим данным были спрогнозированы ожидаемые денежные потоки. Проект оценили в 81 млн долл. Однако выяснилось, что предложения со стороны конкурентов будут несколько выше, так как доход за тонну был всего на 1 долл, выше текущей стоимости добычи за тонну, проект был чрезвычайно рискован – изменение цены на 1 долл, могло удвоить прибыль или устранить ее полностью.

Анализируя расчеты, менеджеры обсудили вопрос о том, когда начинать фактическую разработку арендованной земли. Они могли разрабатывать рудник в любое время в течение пяти лет после приобретения. Отказ от разработки вызвал бы через пять лет возврат права аренды правительству. Менеджеры попытались применить сценарный анализ. Ответ не сильно изменился.

Менеджеры поняли, что проект имеет опцион на отсрочку, позволяющий откладывать их решение о разработке, пока цена угля не увеличится достаточно, чтобы быть относительно уверенным, в том что можно вернуть издержки разработки до того, как цена изменится и снова упадет. Когда рассмотрели опцион на отсрочку, стоимость проекта с гибкостью повысилась до 159,5 млн долл. Менеджеры действительно выиграли аукцион, предложив цену в 99 млн долл., и открыли рудник несколькими годами позже. С тех пор фортуна улыбалась им, а собственность, как считают, сегодня стоит приблизительно 800 млн долл.

В этом примере расчетная стоимость аренды изменилась с 81 млн до 159,5 млн долл. Учет опциона добавил к стоимости 78,5 млн! А правительство Англии не досчиталось 60 млн долл. [Copeland, Antikarov, 2001].

Метод реальных опционов рассматривает полный диапазон результатов, а также позволяет оценить возможности фирмы, отдельные пункты контракта, работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Реальные опционы – очень мощный инструмент.

Сейчас в России создалась ситуация, характеризующаяся инвесторами как высокорискованная. В результате стоимость предприятий считается небольшой по сравнению с европейскими или американскими аналогами. Однако именно эта неопределенность создает опционы, которые увеличивают стоимость предприятий, но не учитываются обычными методами оценки, применяемыми в России. На Западе метод реальных опционов используется уже более 30 лет. Нефтяники, фармацевты, венчурные инвесторы давно работают с этим инструментом. Нам тоже пора научиться понимать реальную стоимость наших активов.

Сначала посмотрим, какова разница между опционным подходом и классическим методом чистой приведенной стоимости Net Present Value (NPV).

Однако правило чистой приведенной стоимости основано на отдельных неявных предположениях, которые часто пропускаются. Важно то, что или инвестиция обратима, т. е. может так или иначе быть возвращена, и возвращенные расходы могут оказаться в худших рыночных условиях, чем ожидаемые, или, если инвестиция необратима, она предлагается сейчас или никогда, т. е. если фирма не принимает инвестицию сейчас, она отказывается от нее навсегда.

Некоторые инвестиции выполняют перечисленные предположения, но в основном – нет. Необратимость и возможность задержки – очень важные характеристики большинства инвестиций. Возможность отложить необратимые инвестиционные расходы может глубоко влиять на решения о вложении капитала. Эта возможность также подрывает простое правило чистой приведенной стоимости, и, следовательно, теоретическую основу стандартных классических инвестиционных моделей. Причина в том, что фирма, имеющая возможность вложить капитал, владеет опционом, аналогичным финансовому опциону колл, – имеет право, но не обязанность, купить актив в будущем. Когда фирма делает необратимые инвестиционные расходы, она исполняет, или убивает, свой опцион на вложение капитала. Фирма отказывается от возможности ожидания новой информации, которая могла бы касаться желания или выбора времени расходов; она не может ликвидировать инвестиции, если рыночное изменение условий будет неблагоприятно. Эта потерянная стоимость опциона – стоимость возможности, которая должна быть учтена как часть стоимости инвестиции. Правило NPY «вкладывай капитал, когда стоимость единицы капитала не меньше, чем стоимость покупки и установки», должно быть изменено. Стоимость единицы капитала должна превышать стоимость покупки и установки на величину, равную стоимости владения живым инвестиционным опционом.

Исследования показали, что стоимость возможности вложения капитала может быть большой, и инвестиционные правила, не учитывающие эту стоимость, могут быть ошибочны. Кроме того, эта стоимость возможности более чувствительна к неопределенности, чем будущая стоимость проекта, так, что изменение экономических условий, которые затрагивают рискованность будущих денежных потоков, значительно воздействуют на инвестиционные расходы, большее, чем, скажем, изменение процентных ставок. Сказанное помогает понять, почему классическая инвестиционная теория пока не сумела обеспечить хорошие эмпирические модели инвестиционного поведения и привела к чрезмерно оптимистичным прогнозам эффективности ставки процента и налоговой политики для стимулирования инвестиций.

Конечно, можно NPY пересмотреть, вычтя из стандартного значения стоимость возможности исполнения опциона на инвестиции, а потом утверждать, что правило «вкладывай капитал, если NPV положительна» сохраняется, как только было сделано это исправление. Однако чтобы это сделать, следует принять нашу критику. Чтобы выдвинуть на первый план важность стоимости опциона, по нашему мнению, необходимо рассматривать его отдельно от обычной NPV. Если вы предпочитаете продолжать использовать терминологию положительной NPV, прекрасно, пока вы достаточно внимательны, чтобы включать все релевантные стоимости опционов в свое определение NPV. Читатели, которым так удобнее, легко могут перевести наши утверждения на этот язык.