3.3. Эффективность секьюритизации лизинговых активов

Исследование существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов позволяет систематизировать те целевые функции, которые выполняет этот финансовый инструмент, и определить направленность интересов участников сделки. Секьюритизация лизинговых активов – это сделка, целью которой являются следующие меры.

1. Расширение доступности лизингодателей к финансовым ресурсам и, как следствие, лизингополучателей. Это достигается посредством выхода на международный долговой рынок и рефинансирования текущего кредита; создания истории международных заимствований лизингодателя.

2. Снижение зависимости от банковского кредитования с помощью диверсификации используемых источников финансирования; получение финансирования в условиях, когда прочие источники оказываются труднодоступными, например, в период рецессии банки кредитуют неохотно, а в период бума они часто не покрывают весь имеющийся спрос на ссуды.

3. Улучшение условий финансирования за счет появления мобильного источника финансирования проектов, снижения стоимости привлекаемых ресурсов благодаря уменьшению доходности инвесторов, посредством сокращения рисков и понижения процентной ставки привлекаемых лизингодателем средств финансирования, а значит, снижение стоимости лизинговых услуг; использование более удобных для заемщика схем обеспечения сделок.

4. Повышение ликвидности на лизинговом рынке для долгосрочного и среднесрочного финансирования и замена определенных лизинговых активов наличностью, необходимой для реализации новых лизинговых проектов; получение доступа к относительно дешевому финансированию. Оригинатор при уступке контракта сразу получает дисконтированную сумму будущих лизинговых платежей, не дожидаясь срока исполнения требований.

5. Снижение рисков для кредиторов и создание для инвесторов более привлекательных инвестиционных возможностей за счет перераспределения рисков между участниками процесса секьюритизации (собственником активов, инвесторами, источниками кредитной и ликвидной поддержки); «переупаковки» активов; снижения кредитного риска определенного класса активов. Если определенный класс активов становится слишком большим по отношению к валюте баланса, то секьюритизация позволяет, посредством снятия этого актива с баланса, снизить риски ликвидности определенного класса активов, поскольку может обеспечить доступ к ресурсам, более продолжительным по срокам по сравнению с другими ресурсами. Здесь следует иметь в виду, что на изменение структуры рисков оригинатора влияет качество использования полученных денежных средств при секьюритизации, т. е. насколько последующие вложения станут эффективными и малорискованными.

6. Рост доходности инвесторов за счет приобретения эмитируемых ценных бумаг.

7. Структурное реформирование портфеля лизингодателя посредством достижения нормативов соотнесенности по срокам и объемам между платежами по договорам заимствования лизингодателей и поступлениями по лизинговым платежам; повышения ликвидности лизингового портфеля, в том числе за счет сдвига дюрации; расширение клиентской базы лизингодателей. Лизингодатели, не имеющие высоких рейтингов, но в лизинговый портфель которых входят лизингополучатели с высоким рейтингом, могут получить большие выгоды от секьюритизации лизинговых активов.

8. Оптимизация управления балансом предприятия, так как для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Это позволяет не показывать долг на балансе (забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. Происходит диверсификация структуры пассивов баланса лизингодателя, улучшение состояния счетов.

9. Улучшение финансовых показателей. В частности, это гибкий инструмент управления показателями лизинговой компании, например, такими показателями, как: рентабельность (доходность) активов (Return of Assets – ROA), рассчитываемый как отношение прибыли к стоимости активов, так как при неизменной величине дохода сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов; рентабельность собственного капитала (Return of Equity – ROE), рассчитываемый как отношение прибыли к собственному капиталу; рентабельность вложенного капитала (Return on Capital Employed – ROCE), поскольку не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода. Происходит рост отношения капитала к активам (capital ratio).

Секьюритизация активов приводит к уменьшению взвешенных по риску активов, тем самым повышая показатель capital ratio при исходной величине капитала.

Следует также учитывать, что для инвестора результат секьюритизации – инвестиционный продукт, обладающий достоинствами, о которых говорилось выше, и риски по которому инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью материальных и нематериальных активов фирмы. В результате риски инвестора снижаются.

Для лизингодателей механизм секьюритизации активов становится более привлекательным по следующим причинам:

• во-первых, в силу того, что стоимость заемного капитала (банковского кредита) для лизинговой компании в определенный момент при высоком значении левериджа (финансового рычага) оказывается слишком высокой. Секьюритизация позволяет аккумулировать более дешевые ресурсы, так как за ними теперь стоят отдельные активы, а не лизинговая компания в целом;

• во-вторых, лизинговые активы обладают характеристиками, позволяющими эффективно проводить их секьюритизацию без значительных затрат на формирование секьюритизируемого портфеля активов;

• в-третьих, значительная интеграция финансовых рынков вызывает как рост конкуренции на рынке капитала среди лизингодателей, так и поиск более дешевых источников финансирования;

• в-четвертых, возрастающая с каждым годом возможность получать и использовать информацию, доступную через информационные системы всем рыночным агентам. Информация предоставляется отдельно по каждому виду лизинговых активов, поэтому участники лизингового рынка могут полностью вычленять оценку каждого из активов.

В сделках секьюритизации банковских кредитов или ипотечных кредитов в качестве обеспечения эмиссии облигаций, которые выпускают SPY, выступают платежи по обязательствам заемщиков. При финансировании лизинга первичным заемщиком является лизингодатель (за исключением случаев использования собственных средств), который, в свою очередь, становится кредитором лизингополучателя. В результате при секьюритизации лизинговых активов обеспечением выступают лизинговые платежи, т. е. в основном обязательства заемщиков 2-го порядка. Это обстоятельство может делать схемы секьюритизации лизинговых активов более сложными по сравнению с секьюритизацией других активов. Сложность процессов структурирования и реализации сделки обусловлена большими рисками. Ситуация усугубляется при комбинированном финансировании лизинга, когда для одной крупной сделки используется банковское кредитование нескольких банков (например, при операциях «леверидж-лизинг»), других кредиторов. Поэтому здесь важно определиться, насколько риски, присущие лизинговым операциям, накладываются на риски, характерные для сделок секьюритизации.

Нередко, анализируя риски, возникающие в процессе секьюритизации, исследователи акцентируют внимание на том, что рейтинговые агентства оценивают активы, подлежащие секьюритизации, и при этом отмечают, что отпадает необходимость осуществлять оценку оригинатора. При секьюритизации лизинговых активов в тех случаях, когда предусматривается переуступка прав на получение лизинговых платежей, должна осуществляться не только оценка качества уступаемой задолженности, но и оценка финансового состояния лизингодателя-оригинатора, поскольку он сам, как мы выяснили, чаще всего является заемщиком. Но при этом рейтинг ценных бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, может оказаться выше, чем рейтинг самой лизинговой компании.

Качество секьюритизируемого лизингового актива – это характеристика, с одной стороны, полноты и своевременности возврата лизинговых платежей с учетом сомнительной и проблемной задолженности в увязке с общим риском платежеспособности лизингополучателя по портфелю договоров, а с другой – ликвидности (лизингуемости) самого актива.

Требования к секьюритизированным лизинговым активам предполагают учет следующих факторов (обстоятельств).

• В процессе сделки должно возникнуть право на получение денежных потоков от дебитора и определенных сумм на конкретные даты, закрепленные в графике платежей, т. е. активы могут рассматриваться как серии денежных потоков.

• Необходимо наличие обеспечения, доступного для гарантирования денежных потоков, которое обладает высокой ценностью и, следовательно, может быть легко реализовано. Для лизинговых активов обеспечением выступает представленное в лизинг имущество, которое может компенсировать любые потери, возникшие в ходе секьюритизации. Следовательно, в случае дефолта лизингополучателя гарантируется, что требования инвесторов будут исполнены в кратчайшие сроки. Секьюритизируемые активы должны достаточно свободно продаваться и передаваться с учетом законодательства той или иной страны. Этому не должно препятствовать возможное несогласие на движение активов со стороны лизингополучателей. Необходимо соблюдать определенное превышение балансовой стоимости участвующих в сделках активов над суммой выпущенных обязательств по облигациям.

• Желательно, чтобы секьюритизированные активы были относительно однородны, т. е. без значимых расхождений в структуре лизинговых договоров и их условиях, например, сроках завершения договоров. В этой ситуации портфель лизинговых активов определяется как гомогенный. Принцип однородности следует распространить и на виды секьюритизируемых лизинговых договоров: финансовый лизинг, оперативный лизинг, возвратный лизинг, леверидж-лизинг, международный лизинг.

• Уступленные SPY активы должны продолжать действовать даже в том случае, если оригинатор испытывает финансовые сложности или оказывается в ситуации банкротства, т. е. лизингополучатель обязан продолжать исполнять условия ранее заключенного договора при смене лица в обязательстве и появлении нового лизингодателя. Используя специальную лизинговую терминологию, можно сказать, что секьютизироваться могут только лизинговые активы, сформированные в результате проведения операций, которые составляют «чистый лизинг». Если лизинговая сделка включает предоставление определенных услуг со стороны лизингодателя, возникают так называемые условия об исполнении, делающие процесс секьюритизации значительно более сложным.

• Характеристики секьюритизированных лизинговых активов должны включать такое свойство, как независимость от результатов деятельности оригинатора. Это более широкое условие по сравнению с условием об исполнении, так как могут возникнуть технические проблемы в случае несостоятельности оригинатора. Например, порядок расчета доходности скьюритизированных активов. При дефолте лизингодателя расчет доходности лизинговой операции будет более сложной задачей.

• В мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. При этом, чем больше пул секьюритизируемых активов, тем выгоднее секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации экономически целесообразно, т. е. когда полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией трансакционные издержки. Иными словами, имеет место экономия на масштабе. По оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии ценных бумаг составляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в несколько раз, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.

• Секьюритизированные активы должны иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку. Например, когда один лизинговый контракт имеет относительно небольшую стоимость в общем объеме заключенных контрактов, то характеристики этого актива нерелевантны для характеристик всего портфеля, и, наоборот, качественные характеристики портфеля не всегда адекватны рейтингу отдельного актива, предназначенного для секьюритизации. Вместе с тем при секьюритизации лизинговых активов следует поддерживать определенный баланс качества всех активов лизингодателя. Дело в том, что если лучшие активы выйдут из портфеля, то его качество может ухудшиться, и это отразится на рейтингах лизингодателя.

Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива (коэффициент К) позволяет повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента.

K = (E_L – E_S) / E_S, (3.4)

где E_L – контрактная стоимость договора лизинга; E_S – сумма погашенной задолженности по договору лизинга до секьюритизации.

В формуле (3.4) числитель выражает сумму уступаемой задолженности при секьюритизации, т. е. речь идет о пропорции, характеризующей разделение лизинговых платежей между старым и новым лизингодателем. Причем чем больше К, тем больше риск плохих долгов. Например, если средний срок договора лизинга 60 месяцев, срок между началом действия договора лизинга и секьюритизацией лизингового актива – три месяца, и график погашения задолженности по договору равномерный, то превышение числителя над знаменателем в формуле (3.4) будет 19-кратным.

Вместе с тем для инвесторов должно быть ясно и понятно качество актива не только на стадии проектирования сделки, но и ее реализации. Это достигается путем оценки потока поступающих денежных средств, связанных с погашением задолженности по договору лизинга, так как именно он обеспечивает эмиссию ценных бумаг при секьюритизации. Если период до начала секьюритизации увеличить до четверти от срока договора лизинга и тем самым повысить убежденность инвесторов в непрерывности денежного потока на протяжении 15 месяцев, то К составит 3. При увеличении границ до трети срока договора лизинга значение К будет двукратным. Следовательно, с точки зрения риск-менеджмента инвесторов при структурировании сделки секьюритизации целесообразно проектировать значение коэффициента К в пределах не выше 2–3. Вместе с тем следует принять во внимание и сроки первоначального кредитования лизингового проекта. Если принято решение войти в инвестиционный проект с короткой позиции, т. е. трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты, то значение К будет стремиться к росту.

Основной эффект секьюритизации заключается в том, что лизинговая компания, по сути, переадресует поток платежей через SPY прямому инвестору, который при определенных условиях требует меньшую доходность на эти потоки, чем лизинговая компания.

Дело в том, что доходность инвестора может уменьшиться по ряду причин. Во-первых, кредитный риск секьюритизированного портфеля всегда ниже кредитных рисков по отдельным контрактам. Кроме того, выпущенные в ходе секьюритизации ценные бумаги могут оказаться более ликвидными, чем лизинговые активы. Во-вторых, доходность прямого инвестора понижается за счет повышения расходов, соответствующих уплате маржи лизингодателю и маржи банку.

Риск можно распределять во времени, путем создания траншей с разными сроками погашения. Наиболее важным результатом становится снижение риска для инвесторов, так как, напомним, новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей. Следовательно, риск для инвестора окажется ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставлением заемных средств лизинговой компании. Возникающий эффект у лизингодателя от снижения доходности выпущенных ценных бумаг при их размещении относительно лизингового процента (банковская ставка кредитования плюс маржа лизингодателя) можно охарактеризовать как первый эффект секьюритизации или эффект открытого рынка (Open Market Effect – ОМЕ).

В ходе секьюритизации можно достичь второго эффекта секьюритизации. Его суть заключается в том, что за счет реструктурирования потока платежей по лизинговому портфелю можно добиться сдвига дюрации (Duration Shift Effect — DSE) портфеля ценных бумаг при их размещении. Это позволяет увеличить прирост аккумулированных средств для финансирования лизинговых проектов. Расчет дюрации по пулу секьюритизируемых активов позволяет определить срок погашения эмитируемых бумаг.

Согласно определению Фредерика Макалея, дюрация – это средневзвешенный срок к погашению денежного потока ценной бумаги. В качестве весов используют приведенную стоимость этих платежей. Е1рименительно к портфелю лизинговых активов дюрацию можно охарактеризовать как средневзвешенный срок до наступления остающихся лизинговых платежей. Чем больше при проведении секьюритизации лизинговых активов дюрация портфеля при размещении, тем в большей степени его стоимость может увеличиться в зависимости от требуемой доходности инвесторами. Следовательно, посредством сдвига дюрации можно управлять приращением объема вырученных средств от реализации портфеля ценных бумаг.

Е1ортфель договоров лизинговой компании состоит из имущества с разновеликими нормами амортизации и финансируется за счет заимствований с различными сроками и разными графиками погашения задолженности. Следовательно, при синтетической секьюритизации структура лизинговых платежей и структура погашения задолженности по заимствованиям должны остаться без изменений. В противном случае портфель может деформироваться.

Вместе с тем необходимо иметь в виду, что с ростом дюрации возрастает процентный риск портфеля для инвестора, что повышает требуемую доходность по нему. Это означает, что сдвиг дюрации не является произвольным, а должен быть привязан к возможности понижения доходности инвесторов при размещении выпуска ценных бумаг.

Проектантам секьюритизации лизинговых актвивов следует учитывать дюрацию лизингового портфеля, дюрационный дифференциал (разница дюрации портфеля ценных бумаг и портфеля лизинговых активов) и процентный дифференциал (разница лизингового процента и доходности при размещении).

При низкой дюрации лизингового портфеля эффективность секьюритизации можно значительно повысить через реструктурированиеденежных потоков: низкая дюрация лизингового портфеля предполагает короткий срок договоров лизинга, высокий аванс, высокую периодичность лизинговых платежей, большую величину выкупной (остаточной) стоимости предмета лизинга, зафиксированную в договоре.

В случае отсутствия возможности значительного понижения доходности при размещении и высокой дюрации лизингового портфеля проведение секьюритизации не даст значимых выгод.