3.6. Опыт секьюритизации лизинговых активов в России

При разработке экономико-правовых основ организации в России сделок секьюритизации лизинговых активов возникает ряд вопросов, которые требуют своего решения.

1. Возможна ли продажа прав требования по какому-либо имуществу без продажи самого имущества?

2. Можно ли быть собственником прав требования, не будучи собственником самого имущества? Этот вопрос не является сложным при факторинговых операциях, но затруднителен при секьюритизации лизинговых активов, так как в случае банкротства лизингодателя (оригинатора) в конкурсную массу попадает все имущество, в том числе и те права требования, которые перешли к SPY.

В связи со сказанным возникает несколько сценариев секьюритизации лизинговых активов.

1. SPY создается под конкретную сделку с одним лизингодателем. При этом происходит «расщепление» актива на само имущество в его физическом виде и прав требования в виде самостоятельного актива.

2. SPY создается под эмиссию, основанную на правах требования по нескольким (т. е. более одного) или множеству лизинговых контрактов и при этом продавцом прав требования могут быть один и более лизингодателей (оригинаторов).

3. SPV приобретает право требования и само имущество – объект лизинга у одного и более лизингодателей (оригинаторов).

4. Создается траст. Он становится покупателем объекта лизинга у лизингодателя (оригинатора) и собственником этого имущества. Срок траста равен сроку лизинговых договоров. Право требования предоставляется SPV.

За рубежом при финансовом лизинге имущество находится на балансе лизингополучателя (IAS-17). Это означает, что передача прав требования третьему лицу, во-первых, «очищает» баланс лизингодателя (оригинатора) с точки зрения дебиторской задолженности; во-вторых, амортизацию начисляет лизингополучатель.

Сегодня в России в 75–85 % лизинговых сделок балансодержателем имущества выступает лизингодатель. Следовательно, при продаже прав требования он будет продолжать начислять амортизацию (в том числе ускоренную). Активы в балансе будут расти, и необоснованно увеличатся затраты лизингодателя (оригинатора). При этом может возникнуть расхождение между правой и левой частями баланса. Следовательно, очищение баланса лизингодателя (оригинатора) возможно в том случае, если имущество на балансе лизингополучателя.

За рубежом лизинговое имущество изначально можно «расщепить»: собственник объекта лизинга – лизингодатель; право требования – у SPV; имущество (объект лизинга) – на балансе лизингополучателя.

В российских условиях, по нашему мнению, возможны все варианты секьюритизации лизинговых активов, в том числе и вариант, когда SPV приобретает право требования и само имущество, или при условии создания траста. Эта схема была успешно апробирована концерном Volkswagen.

Для того чтобы защитить инвесторов при реализации прав требований, изъятие активов гарантируется посредством так называемой обеспечительной (фидуциарной) уступки. Благодаря такой уступке, осуществляемой в целях обеспечения исполнения обязательств перед инвесторами, все правомочия (права собственности) в отношении имущества передаются третьей стороне, которая в свою очередь вправе распоряжаться им лишь при наступлении определенных обстоятельств. Например, SPY «Volkswagen Car Lease № 1 Limited» уступило все права требования по договорам лизинга, все права из дополнительного обеспечения (credit enhancement), сделок своп, заключенных договоров страхования КАСКО, а также все принадлежащие ему права требования, возникающие из договора покупки активов, акционерному обществу KPMG Deutsche Treuhandgesellschaft AG, которое выступило доверенным лицом инвесторов (трасти). Таким образом, к трасти перешли все правомочия (собственность) на объекты договоров лизинга. Использование данной правовой конструкции гарантирует изъятие активов даже в случае возникновения проблем у SPV [Бэр, 2006, с. 201].

Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна лизинговым компаниям, которые испытывают затруднения с получением среднесрочных и долгосрочных кредитов. Вполне возможно, что они могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.

В России сделки секьюритизации лизинговых активов только начинаются, хотя определенные особенности и отдельные характерные черты секьюритизации были присущи и сделкам компании «Уральский лизинговый центр», которая провела выпуск валютных кредитных нот (CLN); Лизинговой компании «УралСиб»; Финансовой лизинговой компании. Однако в этих сделках не устанавливалось прямой зависимости между конкретными лизинговыми договорами и лизинговыми платежами, с одной стороны, и эмиссией облигаций – с другой.

В 2006–2007 гг. с участием российских лизинговых компаний и лизингополучателей проводились две примечательные сделки. Одна – в режиме классической секьюритизации на сумму 13730 млн руб., или 492,63 млн долл, по текущему курсу, а другая – на сумму 8322,5 млн руб., или 326,75 млн долл, была спроектирована как синтетическая секьюритизация.

Первая сделка предусматривала секьюритизацию семи договоров лизинга железнодорожного подвижного состава (пассажирские вагоны, вагоны электропоездов, грузовые полувагоны, рельсовые автобусы), используемого в РАО РЖД. Облигациям класса А (91,6 % всего выпуска) были присвоены рейтинги Moody’s на уровне Ваа2 и Standard & Poor’s – на уровне ВВВ—. Бумаги класса В (7,5 %) и класса С (0,9 %) рейтингов не имели. Ежеквартальную выплату купонного дохода по еврооблигациям установили на уровне класса А – 8,375 %; класса В – 11,0; класса С – 12,5 %. Эмитентом этих ценных бумаг выступило SPY, которым стала компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии. Другое SPY – Red Arrow, которое расположено в Люксембурге и имеет филиал в России, стало новым лизингодателем и для упорядочения налогообложения по сделке – плательщиком налогов в нашей стране.

В размещении шестилетних бумаг приняли участие более 30 инвесторов. Причем 27 % выпуска облигаций были приобретены российскими инвесторами и 73 % – иностранными. Облигации обеспечивались дебиторской задолженностью трех компаний – «Магистраль Финанс», «Инвестиционный партнер», ФК «Объединенные инвесторы» с остающимся сроком лизинга в 5–6,5 лет. Агентом по размещению ценных бумаг выступил Morgan Stanley, организаторами – Инвестиционный банк «КИТ Финанс» и ТрансКредитБанк. Денежные потоки в виде лизинговых платежей были номинированы в рублях, а выплаты по ценным бумагам установили в долларах США. Это означает, что валютный риск приняли на себя инвесторы. Бумаги класса С приобрели организаторы сделки.

К моменту начала секьюритизации было оплачено 14 % суммы лизинговых договоров и 86 % составляла сумма задолженности, которую лизингополучатель должен еще направить в адрес SPV. Следовательно, коэффициент Хиз формулы (3.4) равнялся 6. Специалисты по риск-менеджменту инвесторов к этой пропорции отнеслись спокойно.

Примечательная особенность сделки заключается в том, что лизинговые компании продали свои контракты, и при этом к третьему лицу перешли не только права на получение лизинговых платежей, но и право собственности на имущество, переданное в лизинг. Таким образом, уступка прав на лизинговые платежи сопровождалась безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к SPY.

Используемая схема позволила лизингодателям перекредитоваться на более выгодных условиях. Первоначальные кредиты, предоставленные российским банком лизингодателям, были краткосрочными. Полученные в результате сделки доходы лизингодатели направили на финансирование новых инвестиционных лизинговых проектов на условиях, более выгодных лизингополучателю, который как пользовался подвижным составом, так и продолжает им пользоваться, но полученные в ходе секьюритизации средства инвестированы в приобретение новых основных фондов и передачи их на условиях лизинга РАО РЖД. Гарантии выплат по ценным бумагам основаны на безусловном обязательстве лизингополучателя погашать свою задолженность по договорам лизинга и праве собственности SPY на лизинговое имущество.

В июле 2007 г. была проведена вторая сделка – небалансовая секьюритизация энергетического лизингового контракта компании «БИЗНЕС АЛЬЯНС» без продажи самого актива. При этом предметом синтетической секьюритизации явились лизинговые платежи от ОАО «МОЭСК».

В качестве SPV выступил известный финансовый посредник из Нидерландов – White Nights Finance B.V. Выпущенные еврооблигации ABS стали источником рефинансирования кредита, предоставленного лизингодателю Банком Москвы. Проектирование сделки строилось на сочетании российского и английского права. В качестве основного обеспечения выступали лизинговые платежи, а также залог в виде инфраструктурного оборудования в соответствии с английским правом, которое предусматривает, что при неисполнительности оригинатора платежи могут быть перенаправлены на эмитента еврооблигаций как обеспечение обязательств лизинговой компании. Иначе говоря, схема с уступкой лизинговых платежей на SPV начинала действовать только в случае дефолта по сделке. Если сделка исполняется без проблем, то поток лизинговых платежей поступает в «БИЗНЕС АЛЬЯНС», которая как обслуживала этот поток до выпуска еврооблигаций, так и продолжает его обслуживать.

Лизинговых платежей было уступлено на 45 % больше объема выпуска. Фактически это дополнительное обеспечение, предоставляющее безопасность инвесторам. Кроме того, SPY было предоставлено два комфортных письма: от правительства Москвы и от РАО ЕЭС. Разрешение на сделку было санкционировано Федеральной антимонопольной службой.

В сделке приняли участие крупнейшие инвестиционные фонды и международные инвестиционные банки, российские банки и инвестиционные компании. Бумаги достались европейским инвесторам (34 %), инвесторам из России (42 %), инвесторам из Юго-Восточной Азии (3 %), офшорным северо-американским инвесторам (21 %).

Стоимость заимствований по еврооблигациям составила для «БИЗНЕС АЛЬЯНС» 8,875 %. Между SPY и оригинатором был заключен кредитный договор. Расчеты велись в долларах США, хотя иностранные инвесторы приобретали рублевые облигации и принимали на себя риски в рублях. Разница в стоимости заимствований, за минусом понесенных расходов, стала источником дополнительного дохода оригинатора, SPV и гонораров проектантов сделки.

В синдикат привлекались иностранные участники (инвестиционные банки). Это требовалось для того, чтобы улучшить качество сделки и повысить котировки. Многие из иностранных банков выражали несогласие участвовать в сделке в качестве организаторов, но при этом купили бумаги по подписке, выступив в качестве инвесторов в сделке. Их доля составила 20 % в структуре инвесторов.

Структурирование этой сделки существенно отличается от первой. Так, уступка прав по ней не сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к SPV. Проектанты исходили из того, что оригинатор является молодой компанией (на рынке чуть более года) и данный актив занимал большой удельный вес в балансе компании. Резкое уменьшение величины баланса могло затруднить возможность участия компании в последующих тендерах и снизить ее конкурентоспособность.

Необходимо иметь в виду, что, исходя из мирового опыта, организация любой секьюритизации – это весьма дорогостоящее мероприятие, а выпуск структурированных инструментов сопряжен с существенными фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Дополнительные издержки компания-оригинатор несет вследствие необходимости юридического оформления сделки, проведения презентаций, выплаты комиссий участникам сделки и др.

Лизинговая компания внесла в проект условия, в соответствии с которыми лизингополучатель не почувствовал на себе изменений порядка финансирования. Для него не изменились ни контрагент, ни условия договора, ни график платежей, ни правила проведения платежей и получения от лизингодателя счетов-фактур и актов оказания лизинговых услуг, ни валюта платежей (осуществлялось рублевое кредитование). По мнению разработчиков, в таком виде сделка не копирует стандарты мировых технологий, а отражает российскую специфику.

Одним из условий проекта стала неравномерная амортизация выпуска в течение пяти лет. Дело в том, что лизинговая компания уже имела портфель лизинговых договоров с оборудованием разных сроков амортизации. При этом данный портфель договоров финансировался за счет кредитов с разными сроками и разными графиками погашения. Структура лизинговых платежей, а соответственно, и структура погашения привлеченного финансирования должна была остаться без изменений. Следовательно, выпуск еврооблигаций тоже должен был иметь поквартально амортизируемую неравномерную структуру с соответствующим отражением в дюрации.

Самым важным и существенным условием лизинговой компании было категорическое требование отсутствия продажи лизинговых контрактов на специализированную компанию SPY. Специалисты лизинговой компании в полной мере осознавали все налоговые и юридические риски продажи лизинговых контрактов с учетом российских правил налогового и бухгалтерского учета, а также гражданского законодательства. Все существующие условия сделок должны были остаться без изменений. Лизингополучатель не должен был почувствовать на себе негативных последствий секьюритизации лизинговых платежей. Ни в коей мере нельзя было допустить продажу лизинговых контрактов и лизингового имущества другому лизингодателю. Все эти условия были соблюдены, и сделка состоялась.

* * *

Для того чтобы определить перспективы секьюритизации лизинговых активов в России, емкость ее рынка, масштабность проектов и значимость для роста инвестиций в стране, мы посчитали целесообразным учесть ретроспективно за последние пять лет сделки, элементы которых полностью или частично являются составляющими моделей секьюритизации: купля-продажа лизинговых контрактов; эмиссия по евронотам, еврооблигациям, внутрироссийским облигациям; непосредственно сами сделки секьюритизации.

Основой для определения искомой величины стали данные результатов ежегодных эмпирических исследований лизингового рынка России, проводимые автором, обобщение и оценка намерений, декларированных отечественными лизингодателями о предстоящих эмиссиях и секьюритизации, а также тех проектов, которые были приостановлены в связи с кризисом. Полученные результаты соотносились с рассчитанными нами пропорциями, сложившимися в течение ряда лет на наиболее крупных мировых рынках секьюритизации лизинговых активов – США и Италии.

В результате мы пришли к выводу, что в России в первой половине второго десятилетия XXI в., по мере выхода лизинговой отрасли из кризиса, вполне реально ожидать заключения ежегодных сделок секьюритизации лизинговых активов в размере 4,5–6 % от стоимости новыхдоговоровлизинга,т. е. в объемах до 1,5–2 млрд долл. Это позволит привлечь по ставкам мирового рынка капитала более экономное и долгосрочное фондирование и в целом удешевить реализацию инвестиционных лизинговых проектов на российском рынке.