7.4 Модели финансовых источников

Рассмотрев основные источники финансирования предпринимательской деятельности, изучив их достоинства и недостатки, степень доступности и выгодности, любой предприниматель сталкивается с проблемой выбора наилучшего источника. У каждого хозяйственного субъекта ситуация с выбором оптимальной структуры источников финансирования определяется различными факторами.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности организации и оказывает прямое влияние на ее финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

Дискуссии о возможности и целесообразности управления структурой капитала имеют давнюю историю. Ученые и практики предлагают два основных подхода к решению этой проблемы:

1. Традиционный подход признает оптимальной ту структуру капитала, при которой максимизируется рыночная стоимость организации;

2. Теория Модильяни – Миллера основывается на обратном: сторонники этого подхода утверждают, что при некоторых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от структуры пассивов, следовательно, структуру источников финансирования нельзя оптимизировать. К структуре капитала в данном случае применяется «принцип пирога»: его можно по-разному делить, но величина при этом не меняется. При всей убедительности этого подхода в модели Модильяни – Миллера много допущений: в частности, игнорируются агентские издержки и так называемые затраты финансовых затруднений, которые, например, при банкротстве достигают 20 % стоимости компании.

Развитие теории Модильяни – Миллера в плане учета агентских издержек и затрат финансовых затруднений привело к появлению компромиссной модели, в соответствии с которой привлечение заемных средств, способствующее минимизации средневзвешенной стоимости капитала, на определенном этапе повышает стоимость компании. Однако по мере увеличения риска возрастают затраты, связанные с агентскими отношениями и финансовыми затруднениями, что нивелирует положительный эффект заемного финансирования. Увеличение степени риска не всегда приемлемо для собственников. Снижение средневзвешенной стоимости капитала, обусловленное привлечением дешевых источников финансирования, корректируется классом риска, в результате такой поправки рыночная стоимость компании остается неизменной.

Таким образом, при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое финансовое решение, связанное с дальнейшим уменьшением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения предприятия, что связано с ростом уровня финансового левериджа.

Следует отметить, что все концепции структуры капитала могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг, высокой доли акционерного капитала и развитой статистики по операциям на фондовом рынке.

Теоретический и практический опыт позволяет выделять несколько этапов в оптимизации структуры капитала.

На первом этапе анализируется структура капитала организации. В этих целях рассматривается динамика пассивов в целом и их основных составных элементов в сопоставлении с динамикой объема продаж, определяется размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки. Затем при помощи показателей финансовой устойчивости анализируется степень стабильности финансирования организации в долгосрочной перспективе и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу ее банкротства. И, наконец, оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его составляющих с помощью следующих показателей:

? период оборота капитала, характеризующий длительность полного его оборота в днях, а также длительность одного оборота собственных и заемных средств;

? рентабельность совокупного капитала;

? рентабельность собственного капитала;

? капиталоотдача, характеризующая объем продаж, приходящийся на единицу капитала;

? капиталоемкость продаж, показывающая, какой объем капитала задействован для обеспечения единицы объема продаж.

На втором этапе оцениваются основные факторы, определяющие формирование структуры капитала. В данном случае не может быть единых рецептов даже для однотипных предприятий, однако существует ряд объективных и субъективных факторов, оказывающих влияние на формирование структуры капитала.

1. Отраслевые особенности деятельности. Так, фондоемкие виды деятельности предполагают высокий удельный вес неликвидных внеоборотных активов, которые, в свою очередь, обусловливают необходимость их покрытия долгосрочным капиталом. В качестве долгосрочных источников финансирования выступает собственный и долгосрочный заемный капитал. В таких видах деятельности необходимо ориентироваться на использование, главным образом, собственного капитала.

2. Стадия жизненного цикла конкурентного преимущества предприятия, придерживающегося агрессивной стратегии и находящегося на стадии развития, как правило, ориентируется на заемные источники финансирования, несмотря на их высокую стоимость, обусловленную высокими рисками. Компании, находящиеся в стадии зрелости, в большей степени ориентируются на собственный капитал.

3. Конъюнктура товарного рынка. Стабильная конъюнктура и растущий спрос на продукцию, работы и услуги предполагают высокий уровень заимствований, т.к. в этом случае все затраты на обслуживание заемных источников финансирования окупаются. Напротив, в условиях неблагоприятной конъюнктуры использование заемного капитала генерирует уменьшение прибыли и риск потери платежеспособности. В этих условиях необходимо снижать уровень финансового левериджа за счет уменьшения объема заемного финансирования.

4. Уровень налогообложения прибыли. Организации, использующие налоговые льготы, получают преимущества в части использования собственного капитала (прибыли) по сравнению с заемным капиталом. Эффект налогового корректора обусловливает падение интереса к ссудному финансированию и повышение интереса к финансированию в виде реинвестирования прибыли и привлечения дополнительного паевого капитала.

5. Финансовый контроль над управлением организацией, задача сохранения которого обусловливает невысокий уровень использования внешних источников финансирования, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки.

Третий этап оптимизации предполагает корректировку структуры капитала по критериям финансовой рентабельности (рентабельности капитала), минимизации стоимости капитала и уровня финансовых рисков. В данном случае выполняются многовариантные расчеты для каждого из критериев оптимизации. В результате расчетов формируется показатель целевой структуры капитала, устанавливающий предельные границы по уровню рентабельности и степени риска.

Таким образом, решение привлекать или не привлекать заемные источники в качестве дополнительного финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.

Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг).

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности фирмы. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала организации. Если выручка от реализации увеличивается, а дельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль организации путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли компании.

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня постоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли компании.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств – за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг компании, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль организации путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что, в свою очередь, ведет к возрастанию производственного риска. Эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита /11/, c. 158:

ЭФР = (1-Т)*(RA – p)*ЗК/СК, (7.1)

где ЭФР – сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;

Т – ставка налога на прибыль;

р – средняя расчетная ставка за кредит;

RA – экономическая рентабельность активов, %;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для компании, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле можно выделить три основные составляющие:

1) налоговый корректор (1 – Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;

2) дифференциал финансового рычага (RA – р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности амнион и средней расчетной ставкой за кредит;

3) коэффициент финансового рычага (ЗК / СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Главным среди них является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага отражает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли.

При неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью организации до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала организации. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, т.к. увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил – операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно– финансового рычага:

(ЭОФР): ЭОФР = ЭОР *ЭФР. (7.2)

Он показывает общий риск для данного предприятия, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия?

Таким образом, структура источников финансирования интересна также с позиции соотнесения риска и доходности, т.к. соотношение собственных и заемных пассивов – один из ключевых аналитических показателей финансовой устойчивости организации.

Использованная литература:

/2/, 10-40, 79-97 /3/, с.90-107.

Что еще можно изучить по данному модулю:

Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент: Учебник. – М.: ИНФРА – М, 2007. – 240 с.

Бочаров В.В. Финансовый менеджмент. – СПб.: Питер, 2007. – 192 с.

Никитина Н.В. Финансовый менеджмент: учебное пособие/ Н.В. Никитина. – М.: Кнорус, 2007. – 336 с.

Поршнева А.Г., Румянцевой З.П., Саломатина Н.А. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. – Новосибирск: НГТУ, 2001. – 84 с.

Прибыткова Г.К. Финансовый менеджмент: Дидактический материал «Финансовый менеджмент в схемах, рисунках, расчетах». – Оренбург: ГОУ ОГУ, 2003. – 92 с.

Смагин В.Н. Финансовый менеджмент. – М.: Кнорус, 2007. – 144 с.

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 №ВК 477). – Москва, :Экономика, 2000. – 183 с.

Диагностико-квалиметрическое обеспечение

А. Вопросы.

1. Понятие о финансах предприятия и их функциях.

2. Группы финансовых отношений.

3. Денежные фонды предприятия.

4. Виды денежных средств.

5. Пять групп источников финансирования.

6. Классификация источников финансирования в РФ и за рубежом.

7. Источники собственных средств.

8. Виды капитала.

9. Заемные средств предприятий.

10. Понятие о бланковом кредите.

11. Понятие о сезонном кредите.

12. Понятие оонкольном кредите.

13. Понятие о ламбардном кредите.

14. Понятие о роллерном кредите.

15. Понятие о консорциумном кредите.

16. Понятие о кредитной линии.

17. Понятие о револьверном кредите.

18. Понятие об овердрафте.

19. Виды облигаций и их свойства.

20. Виды товарного кредита.

21. Управление соотношением собственного и заемного капитала.

22. Точка зрения профессора В.Н. Смагина на роль заемного капитала.

23. Факторы стоимости акций.

24. Портфельные инвестиции и финансовый кризис.

25. Связь рентабельности и плеча финансового рычага.

Б. Рейтинг вопросов.

1 уровень сложности – вопросы 2, 3, 4, 7, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18 оцениваются в 1 балл. 2 уровень сложности – 1, 8, 13, 22, 25 оцениваются в 2 балла. 3 уровень сложности – 3, 6, 19, 21, 23, 24 , оцениваются в 3 балла.

Всего баллов за знания: первый уровень – 14, второй – 10, третий –18, всего – 42, 50 % соответствует 21 баллов (удовлетворительно), 70 % соответствует 29 баллов (хорошо), 37 баллов – отлично.

2. Воспользоваться алгоритмом на с. 27.