6.1 Основы теории управления денежными потоками

В теории обычно рассматриваются идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток. Многие теории финансов основываются на понятии идеального, иди совершенного, рынка капитала (perfect, or frictionless, capital markets). Определение такого рынка включает следующие условия: отсутствие трансакционных издержек; отсутствие налогов; наличие столь большого числа покупателей и продавцов (при этом действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например акций); равный доступ на рынок юридических и физических лиц; отсутствие издержек информационного обеспечения (равнодоступность информации); одинаковые ожидания у всех действующих лиц; отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Практически эти условия на практике не соблюдаются, однако концепция идеальных рынков капитала часто весьма полезна при выработке финансовых решений. Например, стоимость финансовых активов (акций, облигаций и др.) непосредственно зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. Анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow – DCF) представляет собой опенку будущих денежных потоков. Поскольку практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF весьма важен.

Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег, которая предполагает, что рубль сегодня имеет большую ценность по сравнению с рублем, который должен или может быть подучен спустя некоторое время. Анализ DCF включает следующие четыре этапа: рассчитывают прогнозируемые денежные потоки; оценивают степени риска для денежных потоков; включают оценки риска в анализ потоков; определяют приведенную стоимость денежного потока.

При анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую возможность альтернативного использования капитала. Такая ставка должна отражать следующие три фактора: риск конкретного денежного потока; уровень доходности альтернативных финансовых инструментов; периодичность денежных потоков. /2/, с. 12, 79-82.

Оценка прогнозируемого денежного потока является важнейшим этапом в анализе инвестиционного проекта. В наиболее общем виде денежный поток состоит из двух элементов: требуемых инвестиции (оттока средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (притоки средств). Основные задачи финансистов в процессе прогнозирования: 1) координация усилий других отделов и специалистов; 2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования; 3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта (CF _t ') и в случае отказа от него (CF _t " ), /2/, c. 79.

CF _t = CF _t ' – CF _t " (6.1)

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Только в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, он может рассматриваться изолированно. Достаточно часто бухгалтерская отчетность объединяет разнородные издержки и доходы, а они часто неидентичны, что необходимо для анализа денежных потоков. Например, бухгалтеры учитывают доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть реализации осуществляется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой опок денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.. Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия или непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде. /2/, с. 80.

В финансовом анализе необходимо учитывать временную стоимость денег, найдя при этом компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже непрерывного потока.

Оценка приростных денежных, потоков связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта. Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.

Альтернативные издержки – издержки, под которыми понимают упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных альтернативных затрат. Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.

Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту. Например, с открытием нового производства в каком-либо новом для предприятия регионе страны может сократиться сбыт существующих производств – произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старыми и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков: они могут стать определяющими при решении о том, состоится проект или нет.

Финансовые аналитики сталкиваются с двумя проблемами: 1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется; 2)законы по-разному толкуются. Финансисты могут при решении этих проблем получить помощь бухгалтеров и юристов по налогообложению, если они сами не владеют действующим налоговым законодательством и его влиянием на денежные потоки. /2/, с. 82.

Рассмотрим денежные потоки подробнее. 71 Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от его начала до прекращения. Начало расчетного периода определяют в задании на расчет эффективности ИП, например как дату начала вложения средств в проектно – изыскательские работы.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, …). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t₀ = 0, принимаемого за базовый (обычно из соображений удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером m обозначается через t_m; если же базовым моментом является конец нулевого шага, через t_m обозначается конец шага с номером m. Продолжительность разных шагов может быть различной. Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением расходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока обозначается через Ф(t), если оно относится к моменту времени t, или через Ф(m), если оно относится к m-му шагу. В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется: притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге; оттоком, равным платежам на этом шаге; сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.72

Денежный поток Ф(t) обычно состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности, но для ряда проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельности может оказаться затруднительным. В этих случаях отмеченные «Рекомендации …» допускают объединение некоторых (или всех) потоков: денежного потока от инвестиционной деятельности Ф_и(t); денежного потока от операционной деятельности Ф_о(t); денежного потока от финансовой деятельности Ф_ф(t).

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

– к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

– к притокам – продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

– к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

– к оттокам – производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

– к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

– к оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости – на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.73

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции. Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте. По расчетам, представляемым в государственные органы, итоговой валютой считается валюта Российской Федерации. При необходимости по требованию, отраженному в задании на расчет эффективности ИП, денежные потоки выражаются также и в дополнительной итоговой валюте.

При расчетах денежных потоков используются: денежные потоки инвестиционных проектов (ИП); – денежные потоки для отдельных участников проекта.

Наряду с денежным потоком при оценке ИП используется также накопленный денежный поток – поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости предусматривается вложение части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги, если это предусмотрено проектом. Такое вложение будет в дальнейшем называться включением в дополнительные фонды.

В дополнительные фонды могут включаться средства из амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии больших ликвидационных затрат) или для достижения на них приемлемого значения финансовых показателей. Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток. Притоки от этих средств рассматриваются как часть прочих притоков ИП (от операционной деятельности).