14.1 Теория структуры акционерного капитала

Основой дивидендов является функционирование акционерного капитала. Среди известных моделей рассмотрели компромиссные, основанные на добавлении в модели Модельяни – Миллера и Миллера ожидаемых и агентских издержек.

Из практики применения данной модели известно, что высоко рисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать заемный капитал в меньших масштабах, чем низко исковым. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых Затруднений не перекроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами, например патентами, тем более таким активом, как человеческий капитал, поскольку в случае финансовых затруднений они обесцениваются очень быстро. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов. Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия.118

Также из данной модели следует, что предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственного риска и доходности.

Профессор Л.Е Басовский отмечал влияние асимметричной информации на основе практики формирования структуры капитала в американских корпорациях, проведенные в 60-х годах XX века (Г. Дональдсон):

? предприятия предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов – нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;

? предприятия устанавливают целевое значение коэффициента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций;

? дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для покрытия своих капитальных затрат;

? если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, тогда оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а затем – привлекая обычные займы, выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем случае – обыкновенные акции.

Таким образом, Г. Дональдсон установил, что на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от вытекающих из компромиссных моделей.

В 1984 г. С. Майерс сформулировал положения, известные теперь как теория асимметричной информации, которая позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асимметричной, т.е. различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.

Пример. Предприятие имеет в обращении 100 тыс. обыкновенных акций по текущей цене 190 руб. Иными словами, рыночная оценка акционерного капитала предприятия составляет 19 млн. руб. Но руководители предприятия лучше информированы о его перспективах, чем акционеры, и уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 210 руб., т.е. собственный капитал должен быть оценен в 21 млн. руб. Это возможно ввиду большей осведомленности менеджеров о делах предприятия по сравнению с акционерами.

Предприятие рассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 10 млн. руб. и имеющий расчетный NPV, равный 500 тыс. руб. Проект не принимается во внимание инвесторами предприятия, поэтому 500 тыс. руб. NPV не входят в их рыночную оценку собственного капитала – 19 млн. руб. Должно ли предприятие принять проект? Предположим, предприятие планирует выпустить новые акции, чтобы собрать 10 млн. руб. для финансирования проекта. При этом возникает ряд возможностей. Симметричная информация. Руководство предприятия обнародует свою информацию о реальной стоимости капитала предприятия. В этих условиях акции будут размещаться по цене 210 руб., поэтому предприятие должно выпустить 10 000 000 руб. / 210 руб. = 47 619 новых акций, чтобы профинансировать проект. Новая цена акций составит 213,38 руб. и определится из соотношения: сумма (первоначальная рыночная стоимость плюс привлеченные средства плюс NPV), деленные на сумму (ранее выпущенные акции плюс новые акции): = (21000 000 руб. + 10 000 000 руб.+ 500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213,38 руб.

Таким образом, и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации проекта, так как стоимость акций повысится для них всех.

2. Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь предположим, что руководство предприятия не информирует инвесторов об истинной стоимости акций. В этом случае новые акции будут размещаться по цене 190 руб. за акцию, поэтому будет необходимо выпустить 10 000 000 руб./ / 198 руб. = 52 632 акции, чтобы собрать требуемую сумму в 10 000 000 руб. В этом случае новая цена при условии принятия проекта и последующего устранения асимметрии информации составит:

(21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 52 632) = 206,38 руб.

Но при отказе от проекта и соответственно продажи новых акций цена акций должна возрасти до 210 руб. после устранения информационной асимметрии, а осуществление проекта в таких условиях снижает стоимость акций до 206 руб. Это недопустимо. Выпуск новых акций по цене 190 руб. принес бы убыток в размере 3,62 руб. на каждую акцию для старых акционеров фирмы и прибыль в размере 1,64 руб. – для новых. /2/, с. 188-119.

Финансирование проекта с использованием займов. Если предприятие сумеет профинансировать проект за счет заемных средств, а затем асимметрия информации будет устранена, то новая цена акции составит 215 руб.119

(Новая рыночная стоимость акций + NPV) /

I (Ранее выпущенные акции) = (21 000 000 + 500 000) /

/ 100 000 = 215 руб.

Теория асимметричной информации позволяет сделать следующие выводы.

Предприятия должны выпускать новые акции только в случаях: 1) если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала; 2) если менеджеры допускают, что акции завышены в цене. Инвесторы, которые сознают асимметрию информации, склонны снижать цены на акции предприятий, когда те объявляют о намерении выпустить новые акции. Остаточная схема финансирования, выявленная Дональдсоном, оправдана в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный «резервный заемный потенциал». Мировой финансовый кризис конца 90-х годов XX в. и сентября 2008 года подтвердил это положение: многие компании стран Юго-Восточной Азии ( в 90-х годах) и США, Европы (2008 г.), в капитале которых традиционно была высока доля заемных средств, пострадали в период кризиса в наибольшей степени /2/, с. 116-119.

Значение теории структуры капитала. Компромиссные модели Модильяни Миллера, Миллера, их последователей позволяют выявить специфические доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовыми затруднениями. Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни – Миллера, Миллера и их последователей.

Проблемы и подходы к выбору целевой структуры капитала. заключаются в следующем. Экспертные оценки и факторы, влияют на решение по данному вопросу, поэтому невозможно определить оптимальную структуру капитала, если не дополнить количественный анализ экспертными оценками.

При этом необходимо учитывать различные факторы, причем в одной ситуации некоторый фактор может иметь существенное значение, тогда как роль другого фактора может быть невелика.

Рассмотрим наиболее важные факторы, учитываемые при экспертной оценке (приводится по Л.Е. Басовскому):

Долгосрочная жизнеспособность. Менеджеры предприятий, которые обеспечивают жизненно важные услуги (энергоснабжение, транспорт, связь и др.) несут ответственность за обеспечение непрерывной работы предприятий, поэтому они должны воздерживаться от использования заемного финансирования в такой степени, когда это ставит под угрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия. Долгосрочная жизнеспособность может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала.

Интересы менеджеров. Инвесторы обычно имеют высокую степень диверсификации своих портфелей ценных бумаг. Поэтому инвестор может допустить некоторую возможность финансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будет компенсирована непредвиденной прибылью на других акциях, входящих в его портфель. Менеджеры, как правило, опасаются возможности финансовых затруднений, поскольку их карьера, а следовательно, и приведенная стоимость будущих заработков, могут серьезно пострадать в случае возникновения на предприятии финансовых затруднений. Поэтому менеджеры могут быть более консервативны и осторожны в использовании заемного финансирования, чем хотелось бы акционерам. Обычно менеджеры, хотя они и не признаются в этом, планируют структуру капитала несколько хуже той, которая максимизирует ожидаемую цену акций.

Отношение кредиторов и рейтинговых агентств. Часто существенное влияние на структуру капитала предприятий оказывают банки и рейтинговые агентства, поскольку предприятия обсуждают свою финансовую структуру с ними, их заключения имеют для предприятий важное значение. Даже если руководство предприятия так уверено в своих перспективах, что стремится использовать заемное финансирование сверх отраслевых норм, ее кредиторы могут не согласиться на такое увеличение заемного капитала.

Коэффициенты покрытия очень часто используются банками при расчете риска возникновения финансовых затруднений. Обычно менеджеры предприятий придают большое значение такому коэффициенту покрытия, как коэффициент обеспеченности процентов к уплате {Times-Interest-Earned – TIE), который определяется как EBIT, деленная на общую сумму процентных выплат. Этот коэффициент показывает, во сколько раз прибыль превосходит процентные выплаты, поэтому чем меньше этот коэффициент, тем вероятнее, что предприятие столкнется с финансовыми затруднениями.

Другой коэффициент покрытия, который часто используют банки и рейтинговые агентства, – это коэффициент покрытия постоянных финансовых издержек (Fixed Charge Coverage – FCC). Он, в отличие от коэффициента TIE, учитывает, что, кроме процентных платежей, имеются и другие постоянные финансовые издержки, которые могут привести к финансовым затруднениям. Коэффициент FCC определяется следующим образом /2/, с. 121:

FCC = (EBIT + Издержки по долгосрочной аренде) / [Проценты к уплате +

Издержки по долгосрочной аренде + (Отчисления в фонд погашения) / (1 – r ).

Сумма отчислений в фонд погашения полученных займов увеличена делением на (1 – r), поскольку отчисления должны быть сделаны после уплаты налогов из чистой прибыли.

Резервный заемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, обычно предусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенные коэффициенты не превышают минимальный уровень. Очень часто в этой связи регламентируется минимально допустимое значение TIE (например, не менее 2,0 или 2,5). Таким образом, если предприятие устанавливает высокую целевую долю заемного капитала, его финансовая гибкость снижается – оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.

Контроль. Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролирует только незначительное большинство голосов акционеров, для нового финансирования может быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, не заинтересованная в контроле над голосами, может решить использовать собственный капитал, а не заемный, если финансовое положение предприятия настолько слабо, что привлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятием своих обязательств. Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять фирму под свой контроль и сменить руководство. Но использование слишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций, и тогда возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменить руководство. В общем, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля, несомненно, следует принимать в расчет.

Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств. /2/, c. 122.

Темпы роста. Предприятия, заинтересованные в быстром росте, должны интенсивно использовать внешнее финансирование: при медленном росте можно финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост требует привлечения внешних источников. Поскольку затраты по размещению акций выше по сравнению с размещением займов, постольку предприятия, сталкиваясь с необходимостью внешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Это приводит к тому, что быстрорастущие предприятия склонны в большей степени использовать заемный капитал, чем медленнорастущие.

Прибыльность. Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятия просто не нуждаются в большом заемном финансировании – их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.

Налоги. Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использование заемного финансирования.

Подход к определению целевой структуры капитала. Практический подход к определению целевой структуры капитала основывается на знании теорий, рассмотренных выше, и использовании экспертных оценок.

Для решения задачи по определению целевой структуры капитала обычно используют компьютерную модель, которая позволяет проверять результаты изменения структуры капитала. Могут также использоваться специальные программы таких моделей, или такая модель может быть создана в среде процессора электронных таблиц MS Excel. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых финансовым менеджером. Каждый параметр может быть или фиксирован, или изменяться по годам. /2/, с. 123.

Исходные данные для моделирования включают последний отчетный баланс и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:

1) годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;

2) темпы инфляции;

3) ставку налога на прибыль;

4) переменные издержки как процент от выручки;

5) постоянные издержки;

6) процентную ставку по уже полученным займам;

7) предельные значения цены различных видов капитала;

8) структуру капитала в процентах;

9) темп роста дивидендов;

10) коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе.

Модель используют для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убытках на 3 – 5 лет вперед, а также для определения таких показателей, как необходимый объем внешнего финансирования, ROE, EPS, DPS, TIE, цена акций и WACC для будущих периодов.

В начале моделирования вводятся базовые годовые величины и ожидаемые темпы роста объемов реализации в натуральных показателях, темпы инфляции и другие данные. Они используются в модели для прогнозирования операционной прибыли и стоимости активов, которые не зависят от структуры финансирования. Кроме того, необходимо рассмотреть условия финансирования, а именно: соотношение заемного и акционерного капитала, состав заемного капитала – соотношение краткосрочных и долгосрочных займов. После этого финансовый менеджер как можно более полно оценивает влияние данной структуры капитала на цену его составляющих. Напомним, высокая доля заемного капитала приведет к увеличению цены всех составляющих, и наоборот. Когда все данные введены, модель выдает прогноз финансового положения значения цены акций. /2/, с. 124.

Модель необходимо использовать для анализа двух альтернативных сценариев: 1) варьирование финансовыми входными данными для получения представления о том, как условия финансирования влияют на важнейшие итоговые показатели, и 2) варьирование операционными переменными с целью определения влияния производственного риска предприятия на итоговые показатели при различных финансовых стратегиях. Полученные результаты должны быть подвергнуты сравнительному анализу, после чего принимается решение о наилучшей структуре капитала. Целью анализа является выбор структуры финансирования, поэтому нужно обратить Особое внимание на прогноз EPS, коэффициентов покрытия, размера необходимого внешнего финансирования, цены акций.

Финансовый менеджер определяет значение входных данных, необходимых для моделирования, интерпретирует результаты и, наконец, устанавливает целевую структуру капитала. Окончательное решение должно приниматься с учетом всех факторов, рассмотренных в этой и предшествующих главах.

Дополнительные соображения. При определении целевой структуры капитала на практике нередко используют не рыночные, а балансовые оценки. Рекомендации по использованию балансовых оценок можно встретить даже в некоторых учебниках. Следует иметь в виду, что балансовые оценки в большинстве случаев являются слишком грубым приближением рыночных оценок. Использование балансовых оценок может приводить к весьма значительным, нередко принципиальным, ошибкам, поэтому, как правило, должны использоваться рыночные оценки. Кроме того, следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала варьирует по отраслям и размерам предприятий /2/, с. 125.