4.2.2. Уровень оценки

Классическая теория портфеля основывается на показателях доходности и риска, оцениваемых для портфеля в целом. Такой подход – будем называть его «портфельным», – будучи логичным и, возможно, наиболее обоснованным, тем не менее не является исчерпывающим. Существует множество опционных стратегий, для которых более подходящим оказывается принцип распределения капитала, основанный на оценках отдельных элементов формируемого портфеля (будем называть его «элементным»).

Неоспоримым преимуществом портфельного подхода является возможность учитывать корреляции между отдельными элементами портфеля. Это позволяет выражать преимущества диверсификации путем снижения оценочного риска портфелей, состоящих из слабо коррелирующих активов. Вместе с тем это не означает, что элементный подход не позволяет учитывать корреляции между активами. В частности, средний коэффициент корреляции заданного актива с каждым из других активов может использоваться в качестве одного из показателей, по которым распределяется капитал между элементами портфеля. Однако надо признать, что учет корреляций, используемый при портфельном подходе, более корректен с технико-методологической точки зрения.

Другое преимущество портфельного подхода заключается в отсутствии необходимости заранее устанавливать множество активов, включаемых в портфель. Потенциально портфель может состоять из всех доступных активов, а его конкретный состав определяется непосредственно в процессе формирования, когда активы, получающие нулевые веса, не включаются в портфель. Таким образом, значительно снижается элемент субъективности при выборе количества активов, входящих в состав портфеля. При элементном подходе в портфель включаются все активы, удовлетворяющие определенным условиям (например, значение определенного показателя превышает заданное пороговое значение). Выбор таких условий и пороговых значений требует принятия решений, основанных в значительной степени на субъективных оценках.

С другой стороны, распределение капитала на элементной основе (покомбинационной) может быть предпочтительным, а для определенных торговых стратегий – единственно возможным методом. В предыдущем разделе мы описали два примера распределения капитала, основанного на одномерной системе показателей, не связанных напрямую с оценками доходностей и рисков. Оба этих метода ориентированы на покомбинационное распределение капитала. В тех случаях, когда капитал распределяется в зависимости от размера получаемых или уплачиваемых премий, применение портфельного подхода невозможно по определению (поскольку капитал распределяется по размеру премии, относящейся к каждой конкретной комбинации). Портфельный подход невозможен также и тогда, когда капитал распределяется по заданному соотношению позиций в базовых активах, возникающих при исполнении опционов (поскольку объем позиции является характеристикой каждого отдельного базового актива).

Некоторые критерии, которые могут использоваться в качестве показателей при распределении капитала, применимы только на уровне комбинаций (поскольку расчет их значений для портфеля в целом невозможен или затруднен). Например, критерий «отношение IV/HV» невозможно рассчитать для портфеля, поскольку историческая волатильность (HV) является понятием, относящимся к конкретному базовому активу, а подразумеваемая волатильность (IV) представляет собой характеристику конкретного опционного контракта. Данная проблема может быть решена путем замены IV и HV, относящихся к отдельным комбинациям, индексами, комбинирующими данные показатели для портфеля в целом. Однако величины таких индексов могут достаточно сильно варьировать в зависимости от выбранной методики расчета.

Многие показатели, используемые для распределения капитала, могут применяться как для отдельных комбинаций, так и для портфеля в целом. В таких случаях выбор между портфельным и элементным подходом производится исходя из особенностей каждой конкретной торговой стратегии. Ниже мы остановимся на этом более подробно и сравним два подхода на примере одной из модификаций базовой дельта – нейтральной стратегии.